核心觀點

❒.在電爐鋼利潤收窄和廢鋼供應受限的背景下，短期電爐鋼企業大幅復產概率不大。高爐端企業前期受疫情影響有限，但后續在庫存壓力回升以及物流受限導致補庫存困難的情況下，可能會有階段性減產。

❒.受疫情的影響，部分長流程企業也開始陸續減產檢修，這使得未來一段時間內，鋼廠將以降低原料庫存為主。這在很大程度上將抵消一季度礦石供應減量所帶來的影響，因此未來一段時間內礦石港口庫存仍有大幅回升壓力，故礦石價格后續仍有調整空間。我們認為現貨價格可能會調整至75美元以下；05合約可能會降至550元/噸以下。

❒.風險因素：疫情形勢繼續惡化，鋼材下游需求恢復不及預期

受到長假期間疫情發酵影響，春節后首個交易日，國內黑色系板塊大幅下挫，螺紋、鐵礦主力合約以跌停收盤，此后幾天出現修復性反彈行情，且螺紋鋼呈現遠月升水格局。目前疫情依然處于上升期，在此背景下，黑色系板塊價格運行節奏如何？企業在疫情的影響下又該如何規避風險？本報告將對此進行簡要分析。

一、當前疫情主要情況

目前疫情仍處于上升期，新增確診病例數據仍處于高位，截止到2月8日，全國累計確診病例37198例，新增2656例。但同時也出現了一些積極的信號，一是非湖北地區新增確診病例連續5天下降；二是作為新增確診病例領先指標的新增疑似病例和新增醫學觀察人數有初步得到控制的跡象。不過，下周又將面臨新一輪的返程高峰，因此，疫情是否出現拐點尚需觀察。

二、對成材供需的影響

1.對鋼材需求的影響

疫情對鋼材需求的影響主要體現在因管控措施對人員流動的限制導致的復工延后上面。目前多地已經啟動了重大突發公共衛生事件一級響應，部分地區采取了封城、封路、限制外來人員進入等措施，部分高鐵也有停運，對人員流動形成了明顯抑制，今年春節之后到正月十四，全國鐵路旅客累計發送量3157.8萬人次，較去年同期下降73.58%。與此同時，各省紛紛延遲了企業的復工時間，要求企業不得早于2月9日復工，另有蘇州、無錫要求不得早于2月20日，溫州不得早于2月17日，山西太原、廣東樂從不得早于3月1日。不過，需要注意的是，即使返程，按照目前各地區的規定，仍需面臨14天的隔離觀察期，且防疫物資緊張以及各地對于復工的嚴格條件，都會影響企業復工的實際進度。上周杭州余杭區和鄭州分別將建筑工地的復工時間延遲至2月29日和3月16日，無錫建筑行業復工無明確時間，而成都則規定企業出現1人確診即為重大安全事故。所以綜合來看，我們認為螺紋鋼的需求要到3下旬到4月初才可能恢復至正常水平。

2.對鋼材供給的影響

春節長假期間，電爐鋼企業基本處于停產狀態，截止到1月31日，全國電爐鋼開工率和產能利用率數據分別為5.88%和4.23%，低于去年同期水平。根據我們的測算，電爐鋼已經處于虧損狀態，目前為-84元/噸。同時在疫情的影響下，廢鋼供應開始受限。一方面，社會采購廢鋼對高度依賴人工和物流運輸，在疫情管控措施阻斷人員和物流流動的情況下，社會采購廢鋼難有明顯增長。另一方面，在制造業企業復工普遍延后的情況下，自產廢鋼供應也會受到限制。所以，在盈利收窄和廢鋼供應受限的背景下，電爐鋼企業短期大面積復產的概率不大。

從長假期間情況看，疫情對于長流程企業影響總體有限，不論是高爐開工率還是日均鐵水產量均高于去年同期。這一方面由于高爐停產成本較高，另一方面則由于前期高爐利潤尚可，目前螺紋鋼高爐利潤仍維持在500元/噸左右的水平。不過，后期長流程鋼廠也可能會出現被動減產。主要基于以下兩點原因，一是受到交通管制影響，港口運輸受限導致鋼廠原料補庫存困難。根據我們了解目前鋼廠原料庫存基本在一周左右，一旦庫存消耗完畢，則可能會出現被動減產。二是，受需求減少以及物流因素影響，鋼廠廠內庫存持續堆積，最新一期的螺紋鋼鋼廠庫存與去年農歷同期相比增加51%，而社會庫存僅增加2.9%，迫于庫存壓力，后期鋼廠也可能會被動減產。根據我們的了解和匯總，目前已經有約20家鋼廠發布了減產檢修計劃，預計影響鐵水日產量約10.5萬噸。另外，本周全國鋼廠高爐開工率和產能利用率分別下降2.76和2.17個百分點，為連續三周回升之后的首度下降，247家鋼廠日均鐵水產量也較前一周下降6萬噸至217.44萬噸。

3.供強需弱背景，鋼材庫存壓力將進一步加大

通過上面的分析我們可以看出，盡管疫情對螺紋需求的影響明顯大于供給，在這種情況下，未來1-2個月螺紋鋼將面臨較大的庫存壓力。我們假設螺紋鋼需求2月份同比下降30%，3月份同比下降15%；3月下旬之后螺紋鋼產量恢復至去年同期水平，則螺紋鋼庫存高點可能會出現在2月底到3月初，庫存水平約在1720萬噸左右，高出2019年月360萬噸，也創出了近5年來的新高。隨著這一預期的逐步兌現，鋼材價格仍面臨較大的下行壓力，我們預計05合約不排除有測試高爐成本的可能(目前我們測算的高爐成本在3150左右)。

不過中期來看，正如我們前面報告中提及，建筑業的需求只會延后而不會消失，且在一季度消費下滑導致經濟數據壓力較大的情況下，后期政府可能會加大逆周期調節力度來穩定經濟增長。因此，目前對螺紋鋼階段性的悲觀不能等同于趨勢性悲觀，一旦疫情情況有所好轉和庫存拐點出現，后期螺紋鋼需求存在集中爆發的可能性，屆時可能會出現一波上漲行情，這也是近期螺紋遠月合約升水近月的主要邏輯。

三、對于原料端的影響

春節前，鐵礦石供應階段性偏緊以及鋼廠補庫存兩大因素支撐礦價走高，但目前這兩大邏輯正在逐漸消退，一方面節前鋼廠礦石庫存已經補充至2260萬噸歷史高位；另一方面，近兩周外礦發貨量持續回升，目前澳洲、巴西礦石發貨量為2049.9萬噸，較最低點累計回升488.8萬噸。另外，我們前面也分析到，受疫情的影響，部分長流程企業也開始陸續減產檢修，這使得未來一段時間內，鋼廠將以降低原料庫存為主。這在很大程度上將抵消一季度礦石供應減量所帶來的影響，因此未來一段時間內礦石港口庫存仍有大幅回升壓力，故礦石價格后續仍有調整空間。我們認為現貨價格可能會調整至75美元以下；05合約可能會降至550元/噸以下。中期開看的話，若疫情消退后，鋼材需求恢復，鋼廠利潤好轉的話，則礦石價格有可能跟隨好轉。

四、主要結論及企業操作策略

1.主要結論

盡管目前疫情已經出現了一些積極信號，但防控措施仍在進一步趨嚴，部分地區已經將復工時間延長至2月底，實際復工時間可能進一步延后。需求的低迷可能會導致鋼材庫存量創出新高，高點出現時間也會有所延后，因此05合約不排除有進一步測試高爐成本的可能。對于10合約，我們認為，疫情過后，延后的需求可能會集中爆發，同時國家也可能會加大逆周期調節力度，以彌補消費下滑對經濟的影響，屆時可能會出現一波上漲行情，但目前產業驅動尚未體現。建議后期密切關注新增確診病例拐點何時出現以及工人返工和下游項目開工情況

春節長假之前，鋼廠礦石庫存已經補充至相對高位，且當前受到疫情的影響，港口物流運輸限制較為嚴格，同時近期一些長流程鋼廠的減產也會對礦石需求產生一定影響。相反，礦石供應則相對剛性，這使得后期港口庫存仍有進一步回升空間，短期將繼續打壓礦石價格。中期來看，若鋼材需求好轉，鋼廠利潤修復，則礦石價格也會走高

2.主要操作策略

(1)一般投資者

單邊：短期對于05合約螺紋、礦石仍建議逢高沽空；中期若前述一些積極信號出現，則可考慮逢低買入螺紋10合約。

套利：價差100以下進行螺紋買10拋01跨期正套，價差20以下進行鐵礦石買09拋01跨期正套。

(2)鋼廠方面

前面分析中曾經提到由于運輸物流的限制以及貿易商心態變化，后期庫存的堆積可能更對以鋼廠庫存為主，這導致了鋼廠庫存壓力較大。考慮到當前高爐企業盈利尚可，因此鋼廠可考慮在近月05合約上對部分庫存進行套期保值操作。我們以高爐成本3100元/噸，按05合約持有至交割計算，目前進行套期保值除對沖價格下跌風險外，仍可獲得小部分基差收益。

(3)貿易商方面

若春節之前進行了冬儲，則考慮在近月合約上進行套保，以對沖部分現貨下跌風險。從目前的基差情況來看，近月05合約與上海三級螺紋鋼的基差為252.32元，基差率7.59%，處于較低位置，結合當下基本面狀況，我們認為后續可能會存在期現同時下跌，且基差擴大的情況。

另外，考慮到疫情影響屬于階段性的，中期需求大概率會有強勁反彈，因此，若年前未進行冬儲，則可考慮在遠月10合約上分批建立部分虛擬庫存。同時，考慮到短期仍有二次探底可能，所以一旦價格回調較多，可考慮空近月05對沖部分頭寸。